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　　我院民二庭庭长沈歆撰写的论文《完善投资者保护生态圈—投资者保护机构参与上市公司破产重整的路径构建》在江苏省破产法学研究会2023、2024年年会中获评优秀论文三等奖。

　　在全面注册制时代，上市公司破产重整将进入常态化。保护中小投资者是证券市场的应有之义，上市公司破产重整制度也应遵循这一原则。中小投资者在上市公司破产重整程序中可能存在债权人与出资人的双重身份，然而破产法并未设置上市公司特殊规定，投资者保护机构也仅能依据证券法行使其主要职能，在上市公司破产重整领域实际无法可依。为进一步完善中小投资者保护的生态圈，促使投资者维权动力更足、效果更好，畅通投资者保护机构参与破产程序的渠道势在必行。本文通过康美药业案入手，分析了证券特别代表人诉讼与破产重整程序的交叉与衔接，试图将证券法中的投资者保护机制引入上市公司破产程序，以期更好发挥投资者保护机构的引领示范作用。

　　2023年4月29日，康美药业股份有限公司（下称“康美药业”）发布公告显示：公司将按照相关规定向上海证券交易所提出撤销“其他风险警示”的申请。如获审核通过，“ST康美”将摘帽恢复“康美药业”。康美药业案被誉为“一个教课书级的案例”，开创了刑事、行政、民事、破产等多重领域案件交叉并行的先河，见证了我国首例特别代表人诉讼的落地。在破产法领域，康美药业案也是迄今唯一一例由中证中小投资者服务中心（下称“投服中心”）代表中小投资者在破产重整程序中行使债权人权利的案件。投资者保护机构依据《中华人民共和国证券法》（下称“证券法”）持股行权、提供维权服务是其法定职责，但其代表中小投资者直接参与上市公司破产程序并无法律依据。本文通过证券法与破产法在投资者保护问题上的交叉，衍伸至证券虚假陈述案件与破产案件的衔接处理，以期完善破产法在上市公司投资者保护领域的缺失。

　　2020年12月修订的《上海证券交易所股票上市规则》、《深圳证券交易所股票上市规则》（下称“退市新规”）出台后，A股退市企业数量迅速增长。2023年2月17日，随着证监会《首次公开发行股票注册管理办法》的施行，A股全面注册制改革落地。在带来机遇的同时，全面注册制也将上市公司的价值完全交由市场检验，退市率将随着壳价值的降低逐渐提升，上市公司破产许将进入常态化。

　　中小投资者，也称散户，是证券市场的基础组成部分。公开发行股份是公司上市的基础，公众持股也是上市公司公众性的体现。截至2023年4月，我国沪深股票市场上市公司达4985家，总市值达84.96万亿元，投资者数为21,755.58万名，其中自然人投资者为21,703.08万人，占比99.76%。可见，中小投资者是证券市场的根基，对中小投资者的保护关系到证券市场的健康、稳定发展。中小投资者本就处于信息弱势地位，我国资本市场的中小投资者还存在投资理念不成熟、抗风险能力较弱、个体行权能力欠缺、个体维权能力弱的特点。

　　我国目前投资者保护工作呈现“一体两翼”格局，其中 “一体”是指中国证监会投资者保护局，“两翼”是指投服中心和中国证券投资者保护基金公司（下称“投保基金”）。中国证监会投资者保护局代表证监会统筹协调系统资源，规划投资者保护路径，组织开展投资者保护工作，投保基金是赔付和解基金的管理人；投服中心则是一个公益性维权和服务机构。2019年修订通过的证券法专门增设投资者保护章节的8条规定，确定了包括先行赔付制度、代表人诉讼制度等内容。以证券法及其配套司法解释为主要行权依据的投服中心近年来在持股行权、纠纷调解、维权诉讼方面均取得良好成效。截至2023年4月，投服中心共提起支持诉讼50件，赔偿751名投资者共计6162万元；提起股东诉讼4件，其中股东代位诉讼1件已结案，上市公司获赔3.35亿元；申请发起并结案特别代表人诉讼1件，赔偿52037名投资者共计24.59亿元。应该说，投服中心通过支持诉讼+示范诉讼的方式，维护中小投资者权益、净化证券市场生态，成效逐步彰显。但在过去的5年间，虽然越来越多上市公司进入破产程序，投服中心有且仅有在文首所提康美药业破产案件中代表投资者行使债权人权利，在其他破产案件中基本缺位。且其在康美药业案中代表债权人申报债权、参与表决实际并无法律赋权，也有学者对此提出法理上的障碍与质疑。

　　注册制尚未全面推广前，上市公司壳资源价值仍是其可观的偿债资金来源。即便全面注册制情形下，破产重整仍旧是投资人倾向的较为便捷的借壳上市方式。实践中，上市公司破产重整计划往往通过出资人权益调整达到清偿企业债务目的，调整方式包括股份直接让渡、缩股、债转股、资本公积转增股份等。2014年起，资本公积转增股份的方式几乎覆盖所有上市公司破产重整案件。理论上，当债务人公司进入破产程序时，只要公司处于资不抵债情形时所有者权益为负，出资人虽持有股权但实际已无法分配到剩余财产，其股权价值为零。在此基础上，重整计划对出资人权益的调整都不会被认为损害出资人实际权益。然而，在上市公司破产重整语境中，大股东在资本多数决原则的指引下在公司治理框架中处于支配地位，对公司经营失败负有责任，中小股东往往是纯粹投入资本的投资者，既然未参与公司经营管理即对公司破产无过错。因此在上市公司重整计划中，股份让渡、缩股等出资人权益调整方式一般区分大股东与中小股东，大股东让渡、缩股比例要高于中小股东以体现安排的公平性。最高人民法院在《关于审理上市公司破产重整案件工作座谈会纪要》（下称“《座谈会纪要》”）中也明确提出要根据控股股东、实控人及关联方的过错对其股权作出相应调整。而资本公积转增股份的方式实际是无差别的同比例让渡，在一些存在大股东或实控人资金占用、违规担保等问题的上市公司重整案件中如仅采用资本公积转增股份方式偿债，本质上让无过错中小股东与有过错大股东承担了同样的责任，不免引发质疑。

　　另一方面，上市公司破产重整并非公司内部治理问题，而是在债权人、出资人、投资人之间的博弈。投资人希望通过上市公司壳资源实现投资收益最大化，债权人希望壳资源可实现其债权回收率最大化，出资人则要与上述两主体进行充分博弈，最终达到重整计划实现各方利益均衡的目标。但广大中小投资者在面临是上市公司破产重整时，由于其仅为信息被动接受方，股权分散，此前也未参与上市公司日常经营决策，往往存在“搭便车”心理，从而缺位出资人与投资人、债权人博弈过程，也缺乏专门的表达通道。

　　近年来，多家因证券虚假陈述行为被投资者索赔的上市公司进入重整/预重整程序。破产程序中，中小投资者基于虚假陈述索赔而对上市公司形成债权，在依法申报后得以成为破产债权人并以此行使破产法上权利。随着代表人诉讼制度不断推进、特别代表人制度的实施落地，越来越多中小投资者因虚假陈述遭受损失后倾向于选择提起诉讼方式维权。当人民法院受理上市公司重整申请后至重整计划草案表决时仍持有上市公司股票的中小投资者，如因证券虚假陈述索赔而对上市公司享有债权，则形成了出资人与债权人的双重身份。此时中小投资者不仅作为出资人参与出资人权益调整方案表决，还作为债权人参与这个重整计划草案的表决，在债权清偿方案与出资人权益让渡方案上需要专业、全面的协调与谈判能力。

　　破产法规定依法申报的债权人得以行使破产法上的权利，包括参加债权人会议，享有表决权、知情权等，出资人则对出资人权益调整方案享有表决权。《最高人民法院关于适用

　　若干问题的规定（三）》（下称“破产法司法解释三”）第十一条规定了债权人会议可以采用网络投票等非现场表决方式，实践中上市公司破产重整案件普遍采用网络债权申报、网络债权人会议的方式降低破产成本。《座谈会纪要》也规定了出资人组表决应当提供网络表决方式，具体参照适用交易所关于股东大会网络投票的相关实施细则执行。但上述规定仅是从便利中小投资者参与程序、降低行权成本的角度出发，希望以优化客观条件的方式提高中小投资者参会率。当存在证券虚假陈述行为的上市公司进入破产程序时，基于虚假陈述索赔事实对上市公司形成债权的中小投资者和重整时仍持有上市公司股票的出资人组的中小投资者人数众多，且普遍对破产法及破产程序熟悉程度低，对破产债权人和出资人所享有的权利及行权方式认知程度低，行权意愿不高。投服中心调研发现“散户话语权弱、行权成本高、缺乏可靠的行权途径、缺乏相关专业知识，是选择行权的投资者在行权过程中遇到的主要困难。投资者保护机构示范引领或其他投资者号召是投资者选择行权的主要动力。”投资者保护机构可以通过“聚沙成塔”的方式聚集中小散户，引领散户积极参与上市公司破产重整程序，正当合理表达意愿，提升中小投资者话语权。

　　上市公司破产重整中存在证券虚假陈述索赔债权是较为常见的情形。鉴于2022年1月22日起实施的最高人民法院《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（下称《证虚新规》）简化了证券虚假陈述案件的管辖规定，突出集中管辖和专属管辖，以发行人住所地的省、自治区、直辖市人民政府所在的市、计划单列市和经济特区中级人民法院或者专门人民法院管辖为基本原则。而根据《座谈会纪要》上市公司破产案件一般由上市公司住所地中级法院管辖。因此同一上市公司的证券虚假陈述案件与破产案件往往不在同一法院管辖，其启动与审理的先后顺序也各不相同。从更好保护投资者角度而言，证券虚假陈述案件应当先于破产程序启动并在破产程序前审理终结。这是因为如果破产程序先行启动，投资者申报债权时并无生效法律文书，相关虚假陈述行为尚未经过审理也未有专业机构对损失进行测算，管理人难以根据债权人之申报直接审核认定债权，仅能就其申报进行登记。根据破产法规定，破产重整程序受6+3个月期限限制，如在此期间证券虚假陈述案件仍未有定论，而破产案件已对破产财产处置和债权清偿方案进行表决与批准，投资者无疑将陷入被动和不利境地。同时，由于证券虚假陈述债权数额往往非常巨大，该未决事实会给投资人的投资决策造成重大影响，也会对破产重整推进带来不利因素。鉴于证虚新规规定省、自治区、直辖市高级人民法院可以根据本辖区的实际情况，确定管辖第一审证券虚假陈述侵权民事赔偿案件的其他中级人民法院。因此可以建立省一级别的证券虚假陈述与破产案件协调审理机制，在现有法律框架下处理民破并行的衔接与审理。

　　证券法第九十四条、第九十五条建立了投资者保护机构支持诉讼制度和股东代表诉讼制度以及投资者保护机构作为代表人参加诉讼制度。目前在上市公司证券虚假陈述案件中，投服中心主要通过支持诉讼和代表人诉讼两种方式支持维权。其中支持诉讼是由投服中心公开征集符合起诉条件的案件和中小投资者，由投服中心委派诉讼代理人准备诉讼材料并参加庭审，该种制度中投服中心并不以其名义作为当事人参加诉讼，投服中心所委派的代理人需获得中小投资者的诉讼授权。在代表人诉讼制度中，最高人民法院《关于证券纠纷代表人诉讼若干问题的规定》明确了投资者保护机构作为原告参与诉讼或者接受投资者的委托指派工作人员或委派诉讼代理人参与案件审理活动的可以被指定为代表人，或者在被代理的当事人中指定代表人，对于代表人的权限也明确为特别授权。投服中心如在诉讼程序中代表中小投资者必须获得投资者的明确授权，或者以“默示加入、明示退出”方式启动特别代表人诉讼，且投服中心的行权环境均在证券纠纷诉讼程序中，可延伸至执行但未包含破产。在破产法语境下，如投服中心需代表中小投资者行使债权人或出资人权利，应当就该事项单独获得投资者在破产程序中的授权，而此时证券法所确立的“默示加入、明示退出”原则并不适用。从康美药业案公开材料来看，投服中心并未就破产程序单独获得投资者授权，其发布的特别代表人诉讼权利登记公告中仅就诉讼授权未包含破产，且其在特别代表人诉讼一审未结时即代表全体原告向管理人申报债权。随着上市公司破产重整的市场化、常态化发展，特别代表人诉讼制度也将进一步完善落实。在破产法未明确授权的情形下，较为稳妥的操作方式可以考虑为投服中心在特别代表人诉讼授权公告中加入破产授权事项，同时列明“默示加入、明示退出”的规则，或者由投服中心在破产程序中单独发布授权公告，建议在授权公告中应当给予投资者二次退出的权利。至于出资人组表决，因无诉讼前置，可以由投服中心作为征集主体向中小投资者征集表决权，由其代表中小投资者参与重整计划表决。

　　现行破产法并未在破产程序中针对公司性质不同而作区分规定，但上市公司因其公众公司性质和债权债务的庞大体量，与小微公司破产有着显著差别。除了2012年最高院出台《座谈会纪要》外，2022年3月沪深两市交易所均发布实施破产重整事项指引。但纵观上市公司破产相关规定，并未关注到投资者保护机构在破产程序中的作用。债权人参与破产程序自申报债权起，破产法司法解释三第七条规定，已经生效法律文书确定的债权，管理人应当予以确认。因此现行制度下投服中心仅得通过启动证券虚假陈述诉讼的方式先行获得生效法律文书，嗣后向破产管理人申报债权从而成为破产债权人。这不仅限制了民事索赔与破产程序的先后顺序，也仅在特别代表人诉讼中给予投服中心最大程度代表中小投资者参与程序的可能。因此从制度设计层面上应考虑在破产法中制定专门向投资者保护机构赋权的相应规则，以落实投服中心在上市公司破产程序中行权的根本法律依据。该赋权规则应当至少包含以下三方面内容：一是在有证券虚假陈述索赔情形的上市公司破产案件中，授权投资者保护机构代表索赔投资者行使破产债权人权利，二是授权投资者保护机构在上市公司破产重整程序中征集表决权，代表投资者行使出资人权利，三是设立“默示加入、明示退出”原则。随着破产法相关制度的建立，投资者保护机构全方位参与至上市公司准入到退出的全流程，保护中小投资者的全方位生态圈也将逐步建立。

　　保护投资者是上市公司相关制度中的永恒主题。在上市公司破产重整的特殊语境下，多种权利交织、利益冲突明显，投资者保护的重要性更为突出。在全面注册制带来的机遇与挑战下，一方面投资者要积极提高自身维权意识与维权能力，另一方面也应从制度上赋予投资者保护机构在破产程序中代为行权的法律依据。这将是证券法、破产法领域的交互创新，也是对中小投资者和社会需求的司法回应，对优化投资者保护事业具有重要意义。

　　原标题：《吴韵法观 完善投资者保护生态圈 投资者保护机构参与上市公司破产重整的路径构建》

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